Ruleta se státním dluhem

Ruleta se státním dluhem

"Jste na tahu, agente Bonde"

V období extrémně nízkých úrokových sazeb 2015-16, kdy spekulanti volali po aktivech denominovaných v české měně (sázeli na zhodnocení koruny po zrušení kurzového stropu), se české ministerstvo financí (MF) zaměřilo na emisi krátkodobých až střednědobých dluhů. Přestože se v té době zdálo, že emise dluhu s kratší splatností vede spíše k úrokovým výnosům než nákladům, mělo to háček. Existovalo riziko, že náhlý růst úrokových sazeb takové refinancování státního dluhu výrazně prodraží.

Následný rychlý růst českých úrokových sazeb po ukončení kurzového stropu České národní banky ukázal, jak draze Česká republika zapatí za to, že MF "nezamklo" nízké dlouhodobé úrokové sazby v emisi dlouhodobého státního dluhu. Vysoce rizikovou strategii Ministerstva financí pravděpodobně odnesou čeští daňoví poplatníci v nadcházejících letech, kdy bude Česká republika krátkodobý až střednědobý dluh splácet a dluh bude refinancován při dnešních mnohem vyšších úrokových sazbách. Dluhová služba státu bude o miliardy korun vyšší. Podle odhadu jednoho analytika by náklady na dluhovou službu mohly vzrůst z loňských 39,9 mld. Kč na letošních 52-60 mld. Kč. I když chyby v úsudku lze pochopit, zdá se, že odbor Řízení státního dluhu a finančního majetku na Ministerstvu financí České republiky porušil své vlastní veřejně deklarované limity úvěrového rizika. A znovu a znovu se MF potýká s problémy vlastní zodpovědnosti, transparentnosti a efektivního dohledu.

Stručná rekapitulace

V období 2015-16 dosáhly krátkodobé i dlouhodobé české úrokové sazby historického minima: měnová politika - zejména nákupy dluhopisů centrálními bankami související s kvantitativním uvolňováním, v kombinaci s měnovou politikou / kurzovým stropem v České republice - dokázala uměle posílit všeobecnou poptávku po vládních dluhopisech, zejména po českých. Zatímco většina zemí OECD využila příležitost k prodloužení splatnosti svého dluhu a uzamčení výjimečně nízkých nákladů na financování, české MF šlo cestou hazardu: sázelo na to, že krátkodobé sazby zůstanou nízké a zaměřilo se na emise krátkodobých a střednědobých dluhů se zápornými reálnými úrokovými sazbami.

Promarněná příležitost: Emise krátkodobých dluhopisů místo 'uzamčení' nízkých úroků vydáváním dlouhodobých dluhopisů

Source: Bloomberg

Sázka "Vše na pokračování nízkých úrokových sazeb"

Riziko, že by úrokové sazby mohly náhle vzrůst, což by mělo za následek vyšší splátky dluhové služby, je známé jako úrokové riziko. Úrokové riziko je pojem známý každému, kdo si kdy půjčil na koupi nemovitosti. Majitelé domů vědí, že si často mohou půjčit za nižší úrokovou sazbu, která není zaručena, nebo si půjčit za vyšší cenu se sazbou garantovanou několik let. Většina dlužníků dává přednost uzamčení nákladů na svůj dluh, aby se zmírnilo riziko náhlého zvýšení úrokových sazeb. Česká spořitelna nedávno zmínila, že období s pevnou úrokovou sazbou v délce 8, 10, 15 a 20 let nyní tvoří dvě třetiny jejích nových hypoték.

Přestože průměrný Čech zpravidla přistupuje k úrokovému riziku obezřetně, odbor Řízení státního dluhu a finančního majetku MF tak nečinil. Ke konci roku 2016 činila průměrná splatnost dluhu České republiky pouhých 5,1 roku, ve srovnání s průměrem zemí OECD 7,8 roku. Pouze Maďarsko a na ropu bohaté Norsko (které však nemá téměř žádný dluh) měly kratší splatnosti. Skoro všechny země OECD, včetně zemí, které rovněž měly záporné úrokové sazby jako např. Švýcarsko, využily prostředí historicky nízkých úrokových sazeb k prodloužení, nikoli ke zkrácení průměrné splatnosti svého dluhu. Jak ukazuje graf, od roku 2015 do poloviny roku 2017 mohl být 10letý dluh emitován za podobné úrokové sazby jako pětiletý dluh.

Vysoké sázky zanechávají dědictví v podobě vysokých splátek dluhové služby.

Pro politiky mohly být prospěšné novinové tituly o vydávání krátkodobých a střednědobých dluhů se zápornými úrokovými sazbami (ano, skutečně to tak bylo), ale byla to riskantní sázka na to, že úrokové sazby zůstanou nízké či záporné a v dohledné době neporostou. Byl to hazard, který se dramaticky projevil v roce 2017, kdy ČNB zrušila svůj měnový strop a české úrokové sazby rostly nejrychlejším tempem v Evropě. Až bude muset být refinancován krátkodobý a střednědobý dluh vydaný v období 2015-2017, projeví se plný dopad současného prostředí vyšších úrokových sazeb. S dluhem 1 735 miliard Kč na konci roku 2018 se náklady této vysoké a riskantní sázky a souvisejícího porušení rizikových limitů budou pohybovat v řádu miliard korun: a bude hůř, až se budou muset refinancovat ještě větší objemy krátkodobého a střednědobého dluhu. Za krátkodobé rozpočtové zisky dosažené během působení Andreje Babiše ve funkci ministra financí bude pravděpodobně Česká republika dlouhodobě pykat vyššími platbami dluhové služby.

Casino Royale: Když byl Andrej Babiš ministrem financí, MF sázelo na to, že se sazby nebudou zvyšovat, a emitovalo krátkodobý dluh s "negativními sazbami". Byl to risk, který se hrozivě projevil v pozdějších letech.

Bond Girl: Dnes je zřejmé, že deklarované rizikové limity byly porušeny v roce 2018, kdy už byla ministryní financí Alena Schillerová.

Porušení rizikových limitů při refinancování dluhu

Chyby v úsudku lze tolerovat, avšak nerespektování dříve oznámených limitů rizika MF je nepochopitelné. Ve Strategii financování MF pro rok 2016 je uvedeno, že "Krátkodobé vychýlení ze stanovených strategických střednědobých limitů a cílů pro rizikové parametry dluhového portfolia pro refinanční a úrokové riziko je možné, avšak emisní činnost ve střednědobém horizontu bude plánována tak, aby limity a cíle definované v této Strategii byly splněny ve střednědobém horizontu do roku 2018.''

"Pro průměrnou dobu do splatnosti státního dluhu je pro střednědobý horizont do roku 2018 stanovena cílová hodnota ve výši 6,0 roku s možností odchylky 0,25 let. O dosažení tohoto střednědobého cíle bude Ministerstvo uvažovat při setrvání příznivých tržních podmínek.''

Přestože si tedy samo MF udělilo jistou flexibilitu ohledně dosažení cíle 6 let, limity rizika výslovně stanoví na minimální průměrnou splatnost 5,75 let a maximální splatnost 6,25 let.

Toto je znovu deklarováno v aktualizaci Strategie[1] v druhém pololetí roku 2018 "V případě ukazatelů refinančního a úrokového rizika připouští Ministerstvo jejich krátkodobou odchylku od stanovených střednědobých cílů a limitů s tím, že budou dodrženy do konce střednědobého horizontu, tj. do konce roku 2018.''

Byl tedy limit rizika refinancování splněn do konce roku 2018? Skok vpřed na konec roku 2018: zjišťujeme, že skutečná průměrná doba do splatnosti je 5,4 roku, výrazně pod stanovenou hranicí rizika minimální průměrné splatnosti 5,75 roku.

Dotaz na komentář ze strany MF k tomuto tématu zůstal k datu publikace příspěvku bez odpovědi.

Průměrná doba do splatnosti českého státního dluhu (v letech) porušuje publikované rizikové limity

Pozn.: Údaje ke konci roku. Přerušované čáry ukazují horní a dolní hranici rizika pro období od konce roku 2018 tak jak byly nastaveny Ministerstvem financí v roce 2016.

Mimo limity

Při srovnání grafu průměrné splatnosti s dřívějším grafem úrokových sazeb vidíme, že před rychlým růstem úrokových sazeb v letech 2017/18 hospodařilo MF s relativně krátkodobým dluhem (v rozporu s rizikovou hranicí). Teprve po rychlém růstu úrokových sazeb do konce druhého čtvrtletí 2019 se průměrná splatnost prodloužila na 5,9 roku (u spodní hranice) a do konce roku 2019 se splatnost průměrného dluhu prodloužila na 6,2 roku, téměř u horní hranice rozsahu. Případ "pozdě bycha honiti". Pokud by MF jednalo dříve, aby uvedlo průměrnou dobu splatnosti do rozpětí zveřejněných limitů rizika, tomuto nákladnému fiasku by se dalo vyhnout.

"Pst, pst! Tiše!"

Záhada: Zatímco ve zprávě MF o strategii financování z roku 2018[2] byly limity rizika refinancování znovu uvedeny, v této konkrétní části zprávy byla diskrétně vynechána očekávaná průměrná splatnost státního dluhu pro rok 2018. V předchozích zprávách o strategii financování z roku 2016 a 2017 byla pro srovnání vedle cíle a limitů uvedena i očekávaná doba splatnosti. Možná stojí za zmínku, že v době, kdy byla zveřejněna zpráva o Strategii financování z roku 2018, české úrokové sazby již začaly rychle stoupat (Graf), a zmíněná obrovská chyba by byla zjevná. Dokonce i nyní Zpráva o řízení státního dluhu České republiky v roce 2020 vhodně graficky dokumentuje[3] průměrnou splatnost státního dluhu vůči deklarovaným cílům, nikoli však proti deklarovaným limitům rizika (jak jsme již ukázali).

'Aktivní' spíše než 'pasivní' porušení limitů

Regulátoři a účastníci trhu často rozlišují mezi aktivním a pasivním porušením limitů rizika. Aktivní porušení vyplývá z rozhodnutí manažerů, zatímco pasivní porušení vyplývají z pohybů tržních cen bez aktivního zásahu týmu pro správu portfolia / dluhu. Obecně lze říci, že pasivní porušení jsou považována za méně závažná, pokud manažeři okamžitě přijmou opatření k uvedení portfolia zpět do souladu se stanovenými limity. Aktivní porušení se obecně považují za mnohem závažnější. Aktivní porušení naznačuje neúčinné kontrolní mechanismy a bezohledné nerespektování limitů rizika.

Naneštěstí taková porušení ze strany MF, i když možná dobře míněná, vypadají velmi "aktivně" s cílem využít výhod, které byly vnímány jako "mimořádné úspory" a které byly v polovině roku 2017[4], bezprostředně před rychlým růstem úrokových sazeb, využity "s ohledem na příznivé tržní podmínky".

Podvodníci?

Andrej Babiš se jako ministr financí (2014-2017) snažil budovat pověst fiskální obezřetnosti. Jak jsme však viděli, nižších splátek dluhové služby bylo dosaženo přijetím vysoké úrovně rizika refinancování. Pokles průměrné splatnosti státního dluhu na pouhých 5 let v roce 2017 přispěl k přebytku rozpočtu, který byl zaznamenán v daném volebním roce. Na druhou stranu krátkodobý až střednědobý dluh vydaný během jeho funkčního období je nyní splatný a je třeba jej refinancovat za mnohem vyšší úrokové sazby, které přispívají k deficitu současného rozpočtu. Skutečnost, že Alena Schillerová, která vystřídala Andreje Babiše ve funkci ministra financí, nespěchala s prodloužením průměrné splatnosti státního dluhu na již dříve ohlašované limity rizika, tento problém ještě umocnila. V době, kdy MF začalo konat (2019), již bylo příliš pozdě: jak dlouhodobé, tak krátkodobé úrokové sazby se již prudce zvýšily.

Nedostatek odpovědnosti, transparentnosti a účinného dohledu

Masivní rozpočtový deficit související s Covid-19, ke kterému nepochybně dojde v letošním roce, zakryje propad té části propadu rozpočtu způsobený bezohledným přístupem Ministerstva financí k riziku refinancování (který vyvrcholil tím, že MF porušilo své stanovené limity rizika v 2018). Tomu bude věnována jen malá pozornost. Přitom ještě před pandemií Covid-19 byl úpadek státního rozpočtu zřejmý a nepříjemné až tvrdé otázky se začínaly ozývat.

To, že bylo možné veřejně stanovené limity rizika překračovat, opět zdůrazňuje nedostatek odpovědnosti, transparentnosti a účinného dohledu na Ministerstvu financí.

Jeremy Monk
Investment Director,
AKRO investiční společnost, a.s.
Praha. 31. března 2021

[1] Strategie financování a řízení státního dluhu České republiky na rok 2016 aktualizace na 2. pololetí, Strana 15, 24. červen 2016. 
[2] Strategie financování a řízení státního dluhu České republiky na rok 2018, strana 14, 22. prosinec 2017. 
[3] Zpráva o řízení státního dluhu České republiky v roce 2020, Strana 34, 12 February 2021, 12. únor 2021
[4] Strategie financování a řízení státního dluhu České republiky na rok 2017 aktualizace na 2. Pololetí, strana 12, 30. červen 2017.